الواقع أن العقوبات المفروضة على احتياطيات من المرجح أن تعزز من أسبقية الدولار باعتباره العمود الفقري لنظام العملة الورقية. وقد لا يتسارع تآكل مكانة الدولار إلا إذا استخدمت الولايات المتحدة مثل هذه العقوبات المالية بانتظام كسلاح هجومي في السياسة الخارجية.

صحيح أن الدولار في السنوات الأربع الأخيرة ــ وهي فترة غلبت عليها الحرب التجارية بين الولايات المتحدة والصين وجائحة كورونا ــ كان يشكل 40% فقط من تراكم الاحتياطيات الجديدة، مقارنة بنحو 23% لليورو. وقفزت حصة الرنمينبي الصيني من الاحتياطيات الجديدة إلى 10%، في حين اكتسب الين الياباني والجنيه الإسترليني أيضاً المزيد من الأرض.

على الرغم من كل هذا، ليس من الواضح على الإطلاق أن الثقة في الدولار تتضاءل. أولاً، كان نمو الاحتياطي العالمي على مدار السنوات الأربع الأخيرة جزءاً ضئيلاً من النمو السريع الذي شهدته السنوات الخمس السابقة واللاحقة للأزمة المالية العالمية التي اندلعت عام 2008، مما يعكس انحسار اختلالات التوازن العالمية.

ثانياً، أدى التخصيص الجديد الذي أصدره صندوق النقد الدولي العام الفائت بقيمة 650 مليار دولار من حقوق السحب الخاصة إلى تقليص حصة الدولار في نمو الاحتياطي العالمي على نحو ظاهري مصطنع أثناء الجائحة. تستند حقوق السحب الخاصة إلى سلة عملات تصل حصة الدولار فيها إلى 42%، في حين تبلغ حصة اليورو 31%، وحصة الرنمينبي 11%، وحصة الين 8%، وحصة الجنية الإسترليني 8%. ولأن حقوق السحب الخاصة تنشأ في الأساس لصالح اقتصادات متقدمة لا تستخدمها أبداً، فإن هذه الحصص تعمل فعلياً على تضخيم حصص الاحتياطيات الأجنبية غير الدولارية.

أخيراً، تحتفظ البلدان التي تتمتع بعلاقات أمنية قوية مع الولايات المتحدة ــ بما في ذلك الغالبية العظمى من الدول التي تمتلك أكبر قدر من الاحتياطيات من النقد الأجنبي ــ بحصة أكبر من المتوسط من احتياطياتها بالدولار عادة.

إن تجميد الاحتياطيات ليس بالأمر الجديد. من منظور المستثمرين الأجانب، يشكل تجميد الاحتياطيات بهدف خلق حالة من الذعر المالي تهديداً وجودياً، من حيث احتمال خسارة رأس المال أو احتجازه في الداخل.

لم تكن فعالية العقوبات المفروضة على الاحتياطيات الروسية نابعة من التدابير الأميركية وحدها، بل من الخطوات المتوافقة التي اتخذتها أوروبا واليابان. فقد ضمنت مشاركتهما شبه الإجماع بحكم الأمر الواقع، لأن البنوك الصينية أصبحت عازفة عن التعامل مع روسيا خشية التعرض للعقوبات بدورها.

ولكن في الوقت الحالي، لا تنطبق علاوة مخاطر العقوبات على احتياطيات النقد الأجنبي واقعياً إلا على الدول المعرضة لخطر كبير بسبب التدابير المنسقة عالمياً ــ وبالتحديد الصين. وعندما يتعلق الأمر بالغالبية العظمى من الدول الأخرى، فيجب أن تظل مخاطر العقوبات منخفضة. وسوف يظل تنويع الاحتياطيات ممارسة منطقية، لكن من المرجح أن تستفيد منه البلدان التي تعتبر «بعيدة عن العقوبات».

وفي حين أثارت الحرب التجارية الأميركية مع الصين وتجميد الاحتياطيات الروسية مرة أخرى مخاوف الخروج الجماعي من الدولار، فإن السؤال هو «إلى أين؟» تدعم تأثيرات الشبكة القوية «الامتياز الباهظ» الذي يتمتع به الدولار، وبوسعنا أن نقول إن العقوبات المفروضة على روسيا عززت مكانته كمرساة. بوضع كل العناصر في الاعتبار، يبدو تقسيم الاحتياطي بنسبة 60/‏‏‏40 بين الدولار والعملات الأخرى مناسباً.

ينبغي لحصة اليورو من الاحتياطيات العالمية أن تنتعش إذا عادت العوائد إلى المنطقة الإيجابية. ويمثل التقدم المحرز مؤخراً في تقليص خطر تفكك منطقة اليورو شرطاً مسبقاً لكل من أسعار الفائدة الأعلى وحصة أكبر من الاحتياطيات العالمية. مع ذلك، يظل لزاماً على أوروبا أن تعالج القضايا التي عملت على الإبقاء على حصة اليورو من الاحتياطيات عند مستوى أقل من 30% قبل أزمة منطقة اليور.

ولكن ما الذي قد يتسبب في نهاية المطاف في قلب هيمنة الدولار المستمرة رأساً على عقب؟ إذا كان للتاريخ أن يتوافق مع تجربة المملكة المتحدة قبل قرن من الزمن، فسوف يشمل ذلك مزيجاً من فرط استخدام العقوبات المالية الأميركية، والمزيد من الركود الاقتصادي في الداخل، وتآكل مصداقية الضمانات الأمنية في الخارج. يبدو هذا السيناريو أقرب كاحتمال مما كان عليه قبل خمس سنوات. ولكن لا تراهنوا على حدوثه في أي وقت قريب.