من منطقة كناري وارف في لندن إلى منطقة لا ديفينس في باريس ومنطقة بانكينفيرتل في فرانكفورت، تزين شعارات البنوك الكبرى أفخم المباني المكتبية في أوروبا. لكن هناك أدلة مبكرة على أن هذه المباني يمكن أن تصبح أعباء على البنوك والمستثمرين، بينما تعصف بها التكاليف المرتفعة والتغيرات في أماكن العمل في مرحلة ما بعد كوفيد.

تعد المكاتب العنصر الأكبر في سوق العقارات التجارية التي دعمها المقرضون والمستثمرون بدين قدره 1.5 تريليون يورو في أوروبا وحدها. وتم إصدار نحو 310 مليارات يورو من القروض الجديدة أو البديلة للحفاظ على حركة السوق في عام واحد، وفقا لكلية بايز للأعمال في جامعة سيتي لندن.

كان على المطورين وأصحاب العقارات التكيف مع الحياة منذ بدء الجائحة. تضمن ذلك زيادة في العمل الهجين بين مستأجريهم من مقدمي الخدمات المهنية مثل البنوك وشركات المحاماة والشركات الاستشارية، الذين يقلص بعضهم مساحة مكاتبهم. الآن، في فارق رئيس عن التراجع الأخير، يتعين على مالكي العقارات التعامل مع الزيادة السريعة في تكاليف الاقتراض، حيث ترفع البنوك المركزية أسعار الفائدة لاحتواء الارتفاع الحاد في التضخم.

لطالما كان الرفع المالي سمة مركزية للعقارات التجارية، لكن إخفاقات البنوك الأخيرة في الولايات المتحدة وإنقاذ بنك كريدي سويس على يد منافسة بنك يو بي إس بتوسط من الدولة زادا المخاوف من أن يصبح الائتمان أقل توافرا وأكثر تكلفة. انخفضت أسعار العقارات بالفعل انخفاضا حادا في الأشهر الأخيرة بينما أصبح بيع المباني القديمة في المواقع الطرفية أكثر صعوبة.

حذر محللون في بنك سيتي العملاء أواخر الشهر الماضي من أن قيم العقارات الأوروبية لم تأخذ في الحسبان ارتفاع أسعار الفائدة تماما، وقد تنخفض بما يصل إلى 40 في المائة بحلول نهاية 2024.

يقول مارك بلادون، رئيس قسم العقارات في مجموعة إنفستيك “يمكنك بالتأكيد رؤية أن التصدعات بدأت في الظهور”. في فرانكفورت، عين الملاك الكوريون لبرج تريانون المكون من 45 طابقا مستشارين لبدء إعادة هيكلة الدين البالغ 375 مليون يورو المضمون بالمبنى. عرضت تشيونج كي، شركة استثمارية في الصين، مبنيين للبيع في منطقة كناري وارف التجارية في لندن لتقليل عبء ديونها، وفقا لـ”بلومبيرج”.

تخلفت “بلاكستون”، أكبر مستثمرة في العقار التجاري في العالم، عن سداد قرض مضمون بمحفظة من المكاتب والمتاجر المملوكة لشركة عقار فنلندية الشهر الماضي، بينما خفضت وكالة التصنيف “موديز” تصنيف قروض مضمونة بمبان سكنية ألمانية مدعومة من شركة بروكفيلد في آذار (مارس).

والسؤال الذي يثير قلق المستثمرين هو إذا ما كانت الحالات الفردية إلى حد ما للأصول المجهدة ستتحول بشكل متسارع إلى أزمة على مستوى القطاع مثل تلك التي شهدناها في 2008 – 2009، وتلحق أضرارا جسيمة بالبنوك الأوروبية.

حذر البنك المركزي الأوروبي من “نقاط الضعف المتزايدة” في أسواق العقارات. وقال البنك المركزي في تقرير إشرافي في شباط (فبراير) “يعد قطاع العقارات التجارية عرضة لتأثير الجائحة، بينما تستمر مخاطر تصحيح الأسعار متوسطة الأجل في النمو في قطاع العقارات السكنية”.

يعتقد معظم المحللين أنه من غير المرجح أن تعود الأزمة المالية، حيث قوضت القروض المتعثرة بضمان العقارات التجارية رأسمال البنوك، وقضت عليها في بعض الحالات. كما يتنبأون بفترة طويلة من التكيف المؤلم وليس صدمة قصيرة وحادة.

تقول نيكول لوكس، كبيرة الزملاء الباحثين في كلية بايز للأعمال “هذه المرة أنا أكثر ثقة مما كنت عليه في الأزمة المالية العالمية، عندما كنت على دراية بأن شيئا ما سيحدث بشكل سيئ للغاية”. وهي لا تتوقع أن تنتقل عدوى مشكلات العقارات التجارية إلى النظام المصرفي، كما حدث في الأزمة المالية العالمية.

لكن بعض المستثمرين يخشون أن يكون العكس صحيحا، الصدمة التي أصابت العقارات التجارية قد تتفادى البنوك لكنها ستكون أكثر صعوبة على مالكي الأصول. “أرى خسائر تتهافت على جانب الحصص وبعض الديون المتعثرة. السؤال هو ما المدة التي سيستغرقها ذلك؟”، كما يقول ريموندو أمابيل، كبير مسؤولي الاستثمار في شركة بي جي آي إم العقارية.

سوق مختلفة

مع انتشار القلق في أوساط المقرضين الأوروبيين بعد متاعب بنك كريدي سويس، سارع مديرو العقارات للإشارة إلى أن اقتراض العقارات التجارية قد شهد تحولا كبيرا منذ 2009.

يقول دان ريتشيز، الرئيس المشارك للتمويل العقاري في شركة إم آند جي لإدارة الأصول “يكمن الخطر في العقارات في أن الناس ينظرون لما حدث في الأزمة المالية العالمية”. لكن يوجد في السوق اليوم “مزيد من المقرضين، ومزيد من الحصص، ورفع مالي أقل في النظام”، ما يقلل من فرصة حدوث ضغوط على نطاق واسع.

في الفترة التي سبقت 2008، كان المقرضون يقدمون بشكل روتيني قروضا تصل إلى 80 أو حتى 100 في المائة من قيمة المبنى، وأحيانا يعتمد إقراضهم على توقعات متفائلة بشأن دخل الإيجار أو قيم رأس المال. وجد بحث كلية بايز أن المقرضين الأوروبيين الآن نادرا ما يقدمون قروضا تتجاوز 60 في المائة من قيمة العقار، ما يقلل من احتمالية تجاوز الدين المستحق قيمة العقار.

وجد البحث أن المقرضين الألمان أكثر تحررا، بحد أقصى يبلغ 80 في المائة من نسبة القرض إلى القيمة للأصول عالية الجودة. في المملكة المتحدة، قالت شركة الاستشارات كابيتال إيكونوميكس “إن أربعة أخماس القروض كانت عند أقل من 60 في المائة من نسبة القرض إلى القيمة، وإن انكشاف البنوك البريطانية الإجمالي على العقارات التجارية هو نصف ما كان عليه في الفترة التي سبقت الأزمة المالية”.

لكن هناك فارقا مهما آخر بين ذلك الوقت والوقت الحالي وهو مسار تكاليف الاقتراض. عندما كان النظام المالي العالمي مهددا بالانهيار في 2008، خفضت البنوك المركزية أسعار الفائدة ثم أغرقت أسواق المال بأموال طارئة. سهل ذلك الأمر على الملاك المثقلين بالديون حتى انتظار انتهاء الأزمة. كانت البنوك -التي كانت حريصة على تجنب تحقق الخسائر التي من شأنها أن تزيد من تقلص رأسمالها- سعيدة في كثير من الأحيان بتقديم تسهيلات الاقتراض.

هذه المرة، أدى استحكام التضخم المرتفع إلى استمرار البنوك المركزية في دفع تكاليف الديون إلى أعلى، على الرغم من التصدعات في القطاع المصرفي والضغوط على العقارات التجارية. تشير أبحاث كلية بايز إلى أن تكلفة الاقتراض مقابل العقارات الرئيسة في أوروبا تضاعفت على أساس سنوي. يتوقع بعض خبراء الصناعة أن البنوك، في مواجهة الزيادات الحادة في تكاليف التمويل الخاصة بها، ستكون أقل ميلا إلى الحلم تجاه المقترضين المتعثرين.

يقول أحد كبار التنفيذيين في شركة استثمار عقارية كبرى “يمكنك أن تروي قصة عن الدخول في الأزمة المالية العالمية بشكل أفضل مما يمكنك أن ترويها اليوم. لا يوجد مخرج يمكن أن تصنعه السوق”.

قطعة الدومينو الأولى

أول من يتكبد الخسائر سيكون أصحاب المباني المكتبية من الدرجة الأدنى. يقول أمابيل، من شركة بي جي آي إم، “إنهم يواجهون عاصفة قوية من ضعف الطلب الأساسي على المساحة، وارتفاع تكاليف البناء والصيانة، وانخفاض أعداد المشترين أو المقرضين المحتملين، ورسوم الفائدة المرتفعة”.

يقول زاك جوج، خبير عقاري استراتيجي في بنك يو بي إس “يبدو أننا نتحدث بالفعل عن الأصول المتعثرة. لم نشهد حقا ظهور ذلك منذ الانهيار العقاري في 2018 و2019. لا يمكنني رؤية أي تغيرات في الاتجاه الصعودي الذي سيؤدي إلى وجود أطنان من الطلب على المكاتب الثانوية”.

في الولايات المتحدة، أدت العودة الأبطأ إلى العمل بحضور شخصي إلى مواجهة بعض المكاتب الرئيسة صعوبات مالية. بلغ معدل الشغور في البلاد في نهاية 2022 نسبة 19 في المائة، وفقا لشركة الاستشارة العقارية جيه إل إل. لكن بينما يصل معدل الشغور الرئيس في أوروبا إلى نصف ذلك، فإن السوق منقسمة بين شهية قوية للمباني الجذابة التي تلبي أحدث المعايير البيئية والطلب المنخفض على المساحات الأخرى.

يقول أحد المستثمرين الأمريكيين في العقارات الأوروبية “إن الشاغلين هناك يستأجرون مساحات أصغر وينتقلون إلى مبانٍ أفضل”. قد تنخفض أسعار المكاتب غير المرغوب فيها بما يزيد على 50 في المائة، كما يتوقع بعض المستثمرين، حيث سيتعين على المطورين تغيير الغرض من المباني بالكامل. يعمل كل من الاتحاد الأوروبي والمملكة المتحدة بشكل تدريجي على معايير كفاءة طاقة جديدة ستتطلب استثمارات ضخمة من مالكي المباني القديمة.

يقول أندرو كومبس، الرئيس التنفيذي لشركة سيريوس ريل إستيت “المشكلة الأكبر هي الشخص الذي يتعين عليه إعادة التمويل في الأعوام القليلة المقبلة لمدة خمسة أعوام ويعتقد أن المبنى ضمان، ثم يدرك أن لديه فاتورة بقيمة عشرة ملايين دولار لجعل المبنى يرقى إلى المعايير البيئية”.

إن الرياح المعاكسة وحالة عدم اليقين تجعلان من الصعب العثور على مستثمرين يتمتعون بالثقة لشراء مكاتب أو إقراض أصحابها. “السؤال المهم الذي يطرحه الجميع هو: ما قيمة المكتب؟” حسبما تقول إيزابيل سيماما، الرئيسة العالمية للبدائل في مجموعة أكسا الفرنسية للتأمين.

إنه سؤال ستستغرق الإجابة عنه بعض الوقت لأن السوق الأوروبية عادة ما تعكس تغيرات الأسعار بشكل أبطأ من المملكة المتحدة أو الولايات المتحدة. يقول أوليفر مولدنهاور، محلل في وكالة “موديز”، “عموما، ينظر المقيمون في أوروبا إلى المعاملات المشابهة. إذا كانت لديك فترات تنخفض فيها أحجام المعاملات مع وجود أدلة أقل، فإن المقيمين سيستغرقون وقتا أطول قليلا”. يمكن أن تصبح هذه الوتيرة الأبطأ حلقة ضارة للصفقات، حيث يؤدي عدد أقل من المعاملات إلى عدد أقل من المعايير للقيمة الحقيقية للمباني وصعوبات أكبر في تسعير المبيعات.

من المتضرر؟

عندما تبدأ القيم في الانخفاض بشكل جدي، سيتم دفع المقترضين بشكل أقرب إلى الشروط التي يفرضها المقرض بشأن نسبة القرض إلى القيمة وتغطية الفائدة. قد يؤدي ذلك إلى محادثات مؤلمة مع الدائنين، ولا سيما أن القروض القديمة شارفت على الانتهاء وتحتاج إلى إعادة تمويل بقروض أعلى تكلفة بكثير.

يقول كولم لودر، محلل في شركة جودباي للسمسرة “هناك بعض الشركات التي لم تكن فطنة كفاية لإصلاح ديونها أو إعادة تمويلها مبكرا”. لدى أصحاب العقارات المدرجة في ألمانيا أعلى مستويات من الديون، ويتوقع بنك يو بي إس أن يرتفع متوسط نسبة القروض إلى القيمة لأصحاب العقارات الألمان الكبار إلى نحو 50 في المائة هذا العام، وذلك من 44 في المائة في 2021.

ستحتاج بعض الأصول، وعلى الأرجح بعض الشركات، إلى ضخ جديد من الحصص لتقليل الرفع المالي في هياكل رؤوس أموالها. وفي السيناريوهات الأكثر تطرفا، قد يتعين عليها بيع الأصول لسداد الديون. سيجد المسؤولون التنفيذيون في قطاع العقارات أنفسهم يتجهون إلى هذه المحادثات عالية المخاطر في الوقت الذي لا تملك فيه البنوك مجالا كبيرا للتساهل لأن الاضطرابات في القطاع المالي قللت من تحملها للمخاطر.

“كان هناك كثير من المقترضين الذين يسيرون أعمالهم بعد نفاد الوقت. قد يتسارع ذلك، وقد يجدون أن لديهم خيارات أقل لإعادة التمويل عندما يحين الوقت، إن وجدت”، كما يقول جوج.

من جهته، يقول إيوان جاتفيلد، محلل في وكالة “فيتش” للتصنيف، “من العدل أن نقول إن العقارات التجارية من بين الأضعف ضمن مجموعة الأصول التي تنكشف عليها البنوك.

على المدى القصير جدا، قد نرى البنوك تتفكر في نفسها بعض الشيء وتتأكد من أنها تتفقد ما لديها في ميزانيتها العمومية، على حساب تقديم قروض جديدة”.

تراجع صافي الإقراض للعقارات التجارية في المملكة المتحدة إلى سالب 288 مليون جنيه استرليني في فبراير، للمرة الأولى منذ آب (أغسطس). يتوقع محللو شركة كابيتال إيكونوميكس أن التراجع سيتسارع في ظل الاضطرابات المصرفية “التي ستقيد الانتعاش المقبل في الاستثمار والبناء”.

إن مبعث القلق الرئيس هو حدوث موجة بيع اضطراري من أصحاب الأصول الممتدة أو صناديق الديون، الأمر الذي من شأنه أن يزيد من انخفاض قيمة الأصول ويوجد دوامة هبوطية.

حث البنك المركزي الأوروبي هذا الشهر الجهات التنظيمية على تطوير سياسات تمنع حالة عدم توازن السيولة في الصناديق العقارية المفتوحة، التي تمتلك أصولا يستغرق بيعها وقتا طويلا لكنها تعد بالدفع للمستثمرين عند الطلب. ويخشى البنك أن تؤدي عمليات بيع الأصول بأسعار منخفضة لتلبية عمليات الاسترداد إلى تضخيم الضغوط الحالية.

تشكل العقارات التجارية 9 في المائة من دفتر قروض البنوك الأوروبية، في المتوسط، وفقا لبنك جولدمان ساكس، و15 في المائة من القروض المتعثرة. وهذا أقل بشكل ملحوظ من البنوك الأمريكية، التي يشكل القطاع 25 في المائة من دفاتر قروضها، وترتفع النسبة إلى 65 في المائة للمقرضين الأصغر في الولايات المتحدة الذين كانوا محط تركيز الضغوط في الآونة الأخيرة.

لكن متوسط القروض الأوروبية يخفي نطاقا واسعا. كان لدى البنوك الاسكندنافية أكبر انكشاف على العقارات التجارية، وفقا لتقرير شركة إس آند بي جلوبال ماركت إنتيلجينس أواخر العام الماضي، مثل بنك سفينسكا هانديلزبانكين السويدي، الذي منح 40 في المائة من قروض الأفراد والشركات للعقارات التجارية. لا يزال بنك إتش إس بي سي، الذي نما إقراضه العقاري في الأعوام الأخيرة، منكشفا بنسبة 11 في المائة فقط، وفقا لـ “إس آند بي”.

مع ذلك، البنوك ليست هي الكيانات الوحيدة المقرضة. تقول لوكس، من كلية بايز للأعمال “ما يقلقني هو خارج القطاع المصرفي، وما يسمى مصرفية الظل. إن صناديق الديون الخاصة غير خاضعة للتنظيم في هذه المرحلة”.

كما يقول بلادون، من مجموعة إنفيستيك، “إن المقرضين البديلين يشغلون الآن المساحات التي احتلتها البنوك خلال الأزمة المالية. يجب أن تكون صناديق الدين التي دخلت هذا الفضاء ذا الرفع المالي العالي في وضع أسوأ من البنوك”.

لكن نمو مصادر الإقراض البديلة مثل شركات إدارة الأصول وصناديق الثروة السيادية وشركات الأسهم الخاصة يمكن أن يوفر أيضا مصدرا رئيسا للتمويل للصناعة بينما تتجه البنوك إلى أن تكون حذرة أكثر بشأن الإقراض، وفقا لرون ديكرمان، رئيس مجموعة ماديسون إنترناشونال ريالتي الاستثمارية.

يمكن تلبية بعض الطلب على القروض والاستثمارات الجديدة من خلال الصناديق التي جمعت مبالغ نقدية كبيرة في الاعوام الأخيرة ولم تستخدمها بعد، إضافة إلى المستثمرين الأجانب. لكنها قد تختار أيضا استثمار هذه الأموال خارج أسواق المكاتب التي تواجه تحديات. يقول محللو بنك سيتي “إن الخدمات اللوجستية والتخزين الذاتي وبعض الأصول السكنية يجب أن تكون أفضل من المساحات المكتبية التقليدية.

قال أنتوني مونجون، الشريك العقاري في شركة المحاماة روبس آند جراي “كثير من الصناديق والمستثمرين متعطشون جدا للصفقات. لا تزال الأساسيات قوية وهناك فرص في بعض قطاعات السوق الرئيسة، على عكس الماضي. أعتقد أنها ليست تماما قصة كئيبة. قد تكون مجرد قصة كئيبة فردية”.

كابشن:

انخفضت أسعار العقارات انخفاضا حادا الأشهر الأخيرة بينما أصبح بيع المباني القديمة في المواقع الطرفية أكثر صعوبة

أدى التضخم المرتفع إلى استمرار البنوك المركزية في رفع تكاليف الديون رغم تصدعات القطاع المصرفي وضغوط العقارات التجارية

تراجع صافي الإقراض للعقارات التجارية في المملكة المتحدة إلى سالب 288 مليون جنيه استرليني في فبراير